استیبل‌کوین‌ها نقش لنگرگاه ثبات و شاهراه حیاتی ارتباط کریپتو با دنیای مالی سنتی را ایفا می‌کنند. این دارایی‌های دیجیتال که برای حفظ ارزشی معادل یک دلار آمریکا طراحی شده‌اند، به معامله‌گران اجازه می‌دهند تا بدون خروج کامل از بازار، از نوسانات شدید در امان بمانند. در صدر این طبقه از دارایی‌ها، تتر (USDT) به عنوان پادشاه بی‌رقیب، با بیشترین سهم از بازار و حجم معاملات روزانه، قرار دارد. ثبات قیمت جهانی تتر به مثابه نبض کل بازار کریپتو عمل می‌کند. اما این پادشاهی تنها نیست و رقبای قدرتمندی مانند USDC و دای (DAI) با فلسفه‌ها و معماری‌های متفاوتی آن را به چالش می‌کشند. تحلیل رفتار قیمت این استیبل‌کوین‌ها، به ویژه در لحظات بحرانی بازار، تفاوت‌های بنیادین آن‌ها در زمینه اعتماد، ریسک و پایداری را آشکار می‌سازد.

چرا ارزش یک دلاری اهمیت دارد؟

پیش از ورود به مقایسه، درک مفهوم پِگ (Peg) یا وابستگی قیمت، حیاتی است. هدف اصلی یک استیبل‌کوین دلاری، حفظ ارزش خود در نزدیک‌ترین حالت ممکن به ۱.۰۰ دلار است. این ثبات، کارکردهای اساسی (به عنوان یک واحد حسابداری قابل اعتماد در صرافی‌ها، یک وسیله مبادله سریع و یک پناهگاه موقت در زمان تلاطم بازار) را ممکن می‌سازد. در شرایط عادی، قیمت استیبل‌کوین‌ها به ندرت دقیقاً ۱.۰۰ دلار است و معمولاً در بازه بسیار کوچکی مانند ۰.۹۹۹ تا ۱.۰۰۱ دلار در نوسان است. این نوسانات جزئی توسط آربیتراژگران به سرعت خنثی می‌شود. اما پدیده خطرناک، دی‌پگ (De-peg) یا از دست رفتن این وابستگی است؛ زمانی که قیمت به طور قابل توجهی و برای مدتی از یک دلار فاصله می‌گیرد و اعتماد به پشتوانه آن از بین می‌رود. رفتار یک استیبل‌کوین در جلوگیری از دی‌پگ شدن، مهم‌ترین معیار سنجش اعتبار و استحکام آن است.

تتر (USDT): پادشاه قدرتمند با گذشته‌ای پرحاشیه

تتر، به عنوان نیروی حیاتی نقدینگی در اکثر صرافی‌های متمرکز، جایگاهی دست‌نیافتنی دارد. بیشتر جفت‌ارزهای معاملاتی در دنیای کریپتو بر پایه تتر هستند و همین اثر شبکه‌ای، سلطه آن را تضمین کرده است. با این حال، رفتار قیمتی تتر همواره با سایه‌ای از تردید و FUD (ترس، عدم قطعیت و تردید) همراه بوده است. منشأ این تردید به سال‌ها شفافیت کامل نداشتن در مورد ترکیب ذخایر پشتوانه آن بازمی‌گردد. در گذشته، شرکت تتر متهم بود که بخشی از ذخایر خود را به جای پول نقد و اوراق قرضه دولتی، در دارایی‌های پرریسک‌تری مانند اوراق تجاری شرکت‌ها سرمایه‌گذاری کرده است. این ابهامات باعث شد تا در دوره‌هایی از استرس شدید بازار، برخی سرمایه‌گذاران نگران شوند که آیا شرکت تتر واقعاً به ازای هر توکن USDT، یک دلار واقعی در خزانه خود دارد یا خیر.

با این وجود، تتر در عمل پایداری شگفت‌انگیزی از خود نشان داده و از آزمون‌های سخت متعددی سربلند بیرون آمده است. این شرکت در سال‌های اخیر گام‌های مهمی برای افزایش شفافیت برداشته و گزارش‌های دوره‌ای از ذخایر خود منتشر می‌کند که نشان می‌دهد بخش عمده‌ای از پشتوانه آن اکنون از اوراق خزانه‌داری کوتاه‌مدت آمریکا (T-Bills) تشکیل شده است که از امن‌ترین دارایی‌ها در جهان محسوب می‌شوند. این تغییر رویکرد، اعتماد به تتر را به شدت افزایش داده است. رفتار قیمتی تتر را می‌توان «آزموده در نبرد» توصیف کرد؛ این استیبل‌کوین با وجود تمام انتقادات، در سخت‌ترین بحران‌های بازار کریپتو، پِگ خود را به خوبی حفظ کرده و به عنوان یک لنگرگاه قابل اتکا عمل نموده است.

USDC: مدعی شفافیت و پاشنه آشیل سیستم بانکی

در نقطه مقابل تتر، استیبل‌کوین یو اس دی کوین (USDC) که توسط کنسرسیوم سنتر (متشکل از شرکت‌های Circle و Coinbase) عرضه شده، از ابتدا مسیر شفافیت و انطباق با قوانین را در پیش گرفت. USDC با ارائه گزارش‌های حسابرسی ماهانه توسط شرکت‌های معتبر و نگهداری ذخایر خود تنها به صورت پول نقد و اوراق خزانه‌داری کوتاه‌مدت، خود را به عنوان گزینه «امن‌تر» و «شفاف‌تر» برای سرمایه‌گذاران نهادی و کاربران محتاط معرفی کرد. برای سال‌ها، این استراتژی موفق بود و USDC به عنوان یک لنگرگاه ثبات بی‌چون و چرا شناخته می‌شد.

اما بحران بانکی مارس ۲۰۲۳ در آمریکا، پاشنه آشیل این مدل را آشکار کرد. با ورشکستگی بانک سیلیکون ولی (SVB)، مشخص شد که شرکت Circle مبلغ ۳.۳ میلیارد دلار از ذخایر نقدی خود را در این بانک نگهداری می‌کرده است. این خبر، موجی از وحشت را در میان هولدرهای USDC به راه انداخت و باعث شد قیمت آن برای اولین بار به طور جدی دی‌پگ شده و تا ۰.۸۷ دلار سقوط کند. این رویداد یک درس مهم داشت: وابستگی کامل به سیستم بانکی سنتی، خود یک ریسک سیستماتیک است. نقطه قوت USDC (یعنی انطباق کامل با سیستم مالی آمریکا)، در زمان بحران همان سیستم، به بزرگترین نقطه ضعف آن تبدیل شد. جالب آنکه در همان زمان، تتر نه تنها پایداری خود را حفظ کرد، بلکه به دلیل همین بحران، شاهد ورود سرمایه از سوی کاربرانی بود که از USDC فرار می‌کردند. این لحظه تاریخی نشان داد که ریسک تتر (مربوط به شفافیت تاریخی) و ریسک USDC (مربوط به نقاط شکست در سیستم بانکی) از دو جنس کاملاً متفاوت هستند و تتر در آن بحران خاص، مقاوم‌تر عمل کرد.

DAI: رویکرد غیرمتمرکز و ریسک‌های الگوریتمی

دای (DAI) از پروتکل میکر دائو (MakerDAO)، نماینده نسل متفاوتی از استیبل‌کوین‌ها است. برخلاف تتر و USDC که متمرکز بوده و توسط یک شرکت با پشتوانه فیات مدیریت می‌شوند، دای یک استیبل‌کوین غیرمتمرکز است. ثبات قیمت آن نه از طریق دلارهای بانکی، بلکه از طریق وثیقه‌گذاری مازاد ارزهای دیجیتال دیگر (مانند اتریوم) در قراردادهای هوشمند تأمین می‌شود. این سیستم به صورت الگوریتمی و توسط یک سازمان خودگردان غیرمتمرکز (DAO) اداره می‌شود.

رفتار قیمتی دای نیز داستان خاص خود را دارد. از آنجا که پشتوانه آن دارایی‌های پرنوسان کریپتویی است، ریسک اصلی آن سقوط ناگهانی ارزش این وثیه‌هاست که می‌تواند ثبات پِگ را به خطر اندازد. با این حال، مکانیزم وثیقه‌گذاری بیش از حد (Over-collateralization) و مدیریت الگوریتمی نرخ بهره، آن را به طرز شگفت‌انگیزی مقاوم کرده است. دای نیز در بحران‌ها دچار نوسان می‌شود، اما مزیت اصلی آن، وابستگی نداشتن به یک نهاد متمرکز یا سیستم بانکی سنتی است که آن را در برابر سانسور یا ورشکستگی‌های بانکی مصون می‌دارد. این استیبل‌کوین، انتخابی ایده‌آل برای فعالان حوزه امور مالی غیرمتمرکز (DeFi) است که به دنبال استقلال کامل از سیستم سنتی هستند و حاضرند ریسک قرارداد هوشمند را به جای ریسک بانکی بپذیرند.

انتخاب آگاهانه نوع ریسک

رفتار قیمت این سه استیبل‌کوین در شرایط مختلف بازار، تفاوت‌های بنیادین آن‌ها را آشکار می‌کند:

• در شرایط عادی بازار: هر سه استیبل‌کوین به لطف فعالیت آربیتراژگران، پِگ خود را به خوبی حفظ می‌کنند و تفاوت معناداری در رفتار آن‌ها مشاهده نمی‌شود.
• در زمان وحشت عمومی بازار کریپتو (مانند سقوط صرافی FTX): در این شرایط، معمولاً اعتماد به تتر به دلیل تاریخچه آن کمی متزلزل می‌شود و ممکن است برای لحظاتی با تخفیف جزئی معامله شود. در مقابل، USDC به عنوان پناهگاه امن‌تر تلقی شده و شاهد ورود سرمایه است.
• در زمان بحران‌های سیستم بانکی سنتی (مانند بحران بانکی SVB): این سناریو ضعف‌های مدل متمرکز و وابسته به بانک USDC را نمایان کرد و تتر به دلیل ساختار ذخایر متنوع‌تر خود (که زمانی نقطه ضعف آن تلقی می‌شد)، عملکرد بهتری از خود نشان داد.

این تحلیل نشان می‌دهد که هیچ استیبل‌کوین «کاملاً امنی» وجود ندارد. انتخاب بین آن‌ها، انتخاب بین انواع مختلف ریسک است:

• ریسک تتر: ریسک شفافیت تاریخی و ریسک طرف حساب (آیا به شرکت تتر اعتماد دارید؟).
• ریسک USDC: ریسک سیستمی بانکداری و ریسک نظارتی (آیا به ثبات بانک‌های آمریکایی و سیاست‌های دولت آمریکا اعتماد دارید؟).
• ریسک دای: ریسک نوسان وثیقه و ریسک قرارداد هوشمند (آیا به امنیت کد و پایداری وثیقه‌های کریپتویی اعتماد دارید؟).

پادشاهی که از دل بحران‌ها سربلند بیرون آمده است

در نهایت، تحلیل رفتار قیمتی استیبل‌کوین‌ها نشان می‌دهد که تتر (USDT)، با وجود تمام انتقادها و حواشی، در عمل به عنوان مقاوم‌ترین و نقدشونده‌ترین استیبل‌کوین در برابر انواع مختلف بحران‌ها عمل کرده است. سلطه آن بر حجم معاملات و اثر شبکه‌ای عمیق، یک مزیت رقابتی ایجاد کرده که شکستن آن بسیار دشوار است. بحران بانکی سال ۲۰۲۳ به طور متناقضی نشان داد که وابستگی کمتر تتر به یک سیستم بانکی خاص، می‌تواند در شرایطی به نقطه قوت آن تبدیل شود.

انتخاب بین این استیبل‌کوین‌ها دیگر یک انتخاب ساده بین «خوب» و «بد» نیست، بلکه یک تصمیم‌گیری آگاهانه در مورد مدیریت انواع مختلف ریسک است. سرمایه‌گذار نهادی ممکن است ثبات نظارتی USDC را ترجیح دهد، یک فعال DeFi ممکن است به استقلال دای پناه ببرد، اما برای اکثریت قریب به اتفاق معامله‌گران بازار که به دنبال نقدینگی بی‌پایان و پایداری اثبات‌شده در سخت‌ترین شرایط هستند، قیمت جهانی تتر همچنان به عنوان معتبرترین و مهم‌ترین شاخص ثبات در دنیای پرتلاطم ارزهای دیجیتال باقی مانده است.